基建投资不可持续，工业投资也在萎缩，唯一可以指望的就是房地产投资。我并不否认目前房地产是一个泡沫，但如果现在房地产出现重大问题，将对中国经济造成非常大的冲击。 

　　房地产是一个泡沫但现在不能破

　　今年以来，中国民间投资增速遭遇断崖式下滑，引发关注。我们可以从五个方面的原因来剖析民间投资增速为何持续回落。

　　导致民间投资下降的第一个原因，是中国经济正在经历自1978年以来罕见的一轮长周期下行，而且目前看不到底在哪里。1978年以来，中国经济有起有落，但是2010年以来，中国经济下行持续的时间和深度远远超过人们的预想，并且下行还会持续。在此过程中，我们可以从三个方面来观察。

　　第一，中国目前的经济增速与2010年相比，几乎是打了对折；第二，目前中国正在遭受亚洲金融危机以来罕见的一个长周期的生产端（PPI）通货紧缩；第三，2014年以来，中国的外汇储备流失了8000亿美元，这在历史上是很罕见的，而且目前外汇储备继续流失的压力尚未减轻。这些都显示，在中国经济下行没有见到底部的时候，无论是民间投资还是外资，都变得更为谨慎。大家不知道穿过黑暗的隧道之后是曙光，还是更长的黑暗隧道。

　　导致民间投资下降的第二个原因，是国有经济对民营经济和外资的挤出效应。我们可以从两个典型的例子来观察挤出效应的存在。一个是2004年到2010年期间，大量研究显示，国有企业在持续加杠杆，而民营企业加杠杆的幅度并没有那么大。另一个例子，2010年之后到现在的逆周期进程中，由于比较强大的政治压力和免责的动力，政府采购、银行信贷都更倾向于国有经济部门，或是地方政府实施的基建投资，政府与国有经济正在日益强烈地挤出非国有经济，民营企业也随之被持续挤出。

　　导致民间投资下降的第三个原因，是国有企业的定位日益清晰和强化，但民营经济的定位却日益模糊与僵化。我们可以从两个方面来观察定位问题。第一，国有企业、外资企业、民营企业在中国整个市场经济地位当中分别扮演什么角色？我们惊讶地发现，只有国有企业的定位非常清晰，国有企业是共和国的脊梁，经济主体地位不可动摇，而且仍然要做强做大。并且，国有企业的治理结构下，党委要发挥更重要的作用。相对而言，民营经济和外资在整个混合制经济当中的定位是模糊不清的。尽管民营经济在GDP的创造、就业、税收等方面发挥着重要作用，但在整个经济当中的定位是比较模糊的。当前，民营企业、外资企业正处在困境当中求变、思变的过程中，但如果政策上不做出根本性的改变，不能对民营企业的发展进行有效支持，会对民营企业进行自身定位以及中长期发展信心，造成非常大的冲击。

　　导致民间投资下降的第四个原因，是对民营投资临时性、救济性的特权措施没有达到实际效果。过去十年间，国务院出台了很多项鼓励民间投资、鼓励民企的措施，但这些都是临时性、局部性、短暂的优惠措施，或者可以说是特权。但事实上，民营资本追求的不是救济性的特权，而是长期性的、可以预见的、透明的平权，即享有与国有资本投资的平等权利。中国目前在不同的所有制企业当中，还没有在市场环境、法制环境、金融资源环境等方面做到平权化。在营商环境尚未平权化的环境下，不论是过去十年的政策，还是今年下半年到明年可能出台的新的鼓励民间投资的优惠政策，对于提振民间投资的信心是无济于事的。

　　导致民间投资下降的第五个原因，是民营企业对穿越周期进行中长期投资的信心开始弱化。这并不是今年特有的现象，早在过去的三四年间就表现得非常充分了。这可以从三方面进行观察。

　　第一个视角，在2014年年初及春节前后，中国的房地产投资突然出现一个断崖式的下跌。在房地产投资当中，民营投资占比很大。可以看到，从2014年开始，以房地产为特征，已经开始出现民间投资信心的动摇。只是在2015年9、10月份之后，房地产投资恶化的情况才有所缓解。

　　第二个视角，从今年年初到现在，规模以上工业企业的ROE、ROA，以及主营业务的税后净利润率并没有显著下滑的情况下，民营企业就倾向于不再新增设备投资，不再看好长期的经济增长，而是尽量压缩销售环节，回笼资金。这表明，民营企业没有一个穿越周期的中长期投资的设想。之所以在实体经济回报率没有显著恶化的时候，出现了新增投资情况不甚理想的状况，一个可能是民营企业对于投资的中长期回报感到忧虑，另一个可能是对于中国经济何时才能走出L型衰退、重拾上升趋势感到忧虑。

　　第三个视角，西方国家比如美国，和中国的情况也非常类似，美国上市公司持有的现金越来越多，已经超过了一万亿美元，美国上市公司现金分红比例也超过50%，这是很罕见的。那么多美国公司愿意持有现金和分红，表明美国公司的持续投资意愿也不强，只不过中国的表现更为突出一些。

　　2016年对中国经济来讲是一个标志性的年份，中国经济由两位数的时代全面步入个位数的时代。除了外贸、GDP增速从两位数降至个位数，从2016年开始，中国的消费增速、固定资产投资增速、广义货币供应量M2的增速，可能也都会回落到个位数，而且中国经济下行的趋势还将持续。

　　民间投资下滑趋势何时终止？我们来看以上五个因素：经济何时见底？国有经济对非国有经济的挤出效应何时得到一定的缓解？如何对非国有经济进行一个清晰的定位？什么时候可以进行一个平权运动？民间投资的信心何时可以重建？目前来看，都无法预见一个时间。所以，民间投资在2016年和可以预见的一段时间里还将进一步下行，中国资本外逃的压力将进一步加大。 

　　针对以上五个方面的问题，短期来说，政策建议可以概括为以下几点。

　　一、放松人民币汇率。人民币汇率不应该保持强硬，应当适当放松、走软，维护汇率稳定不应作为一个目标，同时要加强资本管制，保护外汇储备不要大量流失。

　　二、保房地产。基建投资不可持续，工业投资也在萎缩，唯一可以指望的就是房地产投资。我并不否认目前房地产是一个泡沫，但如果现在房地产出现重大问题，将对中国经济造成非常大的冲击。 

　　三、推进混合所有制改革。我们可以观察到，无论是在金融行业、能源行业、电信行业，中国政府对这些行业的龙头企业持有的股权比例都过高，达到了80-90%。对于国有资本占比过高的大企业，可以适当降低持股比例，释放部分股权，推进混合所有制改革，让非国有经济得到适度的喘息和发展的空间。我认为，国有经济没有必要过度争夺股权，不应过于强势。如果不愿意丧失太多股权的话，可以在政府持有一些企业控股权或者三分之二以上股权的情况下，把超过这个比例以上的股权通过市场的手段交还给市场。

　　最后，我们应该看到民间投资和外商投资下滑的艰巨性和不乐观性，这仅仅是刚刚开始，还将持续下去，不会因为政府出台一些临时性、救济性的特权政策而有任何改善，我们不能指望重复过去六七年的无效政策，就能创造出新的非同凡响的政策效果。

　　中国经济的下行，是一个长周期的调整。中国经济仍然是有增长潜力的，但是实际发展路径，则是由诸多政策是否妥当和投资者信心是否充沛决定的。总体而言，人们似乎在担心，如果2013年以来一些重要的纲领性文件若迟迟不能落地，则看起来中国有可能滑向勉强可控、但不可避免的危机式调整。

　　(本文作者介绍：北京师范大学经济与工商管理学院教授、平安证券研究所首席经济学家)