户籍和土地改革今年将加速 二线城市受益最多

　　综合长期趋势和短期因素，虽然在2015年我国潜在经济增长水平会继续下行，但周期性因素会有改善。两相抵消，2015年全年GDP增速相较2014年可能略有下降。美国已经退出量化宽松，2015年四季度很有可能开始加息，美元会保持强势，而人民币对美元大幅走弱的概率极小，因此2015年强势人民币会影响我国出口。但另一方面，强势美元伴随着国际上能源和其他大宗商品价格下跌，因我国是能源和大宗商品进口的世界第一大国，我国经济从整体上来讲必然受益，表现在国家的经常账户盈余增加、企业因成本降低而利润空间扩大、居民因在能源上面节省支出从而增加在其他方面的消费。在城市基础设施建设和一些国家重大建设项目方面，我们认为2015年实际的投资增速或能有一定反弹。最后在房地产市场方面，经历了2014年的较大幅度调整，基数已经降低，而过去几个月的放松限购、放松限贷和降息等措施会在2015年发酵。另外户籍和土地改革有望在2015年得到实质性的推进，有助于增加对大中型城市住房的需求。

　　主题二：低通胀引致货币政策框架调整和无风险利率下行

　　由于强势美元，对我国未来几个季度的出口将会造成一定负面影响，因此2015年人民币升值空间极为有限。考虑到要推动人民币国际化，维持国内资本市场稳定和防止资本外逃等因素，尽管美元或许继续走强，国际大宗商品价格在低位徘徊，国内通缩风险增加，人民币对美元的贬值空间也很有限。国际油价有望在一段时间内维持每桶70美元的低价。2015年我国没有通胀风险，通缩压力稍有显现。我国消费者价格指数涨幅维持在2.0%左右，生产者价格指数仍有下跌空间。不过2015年CPI通胀上限仍可能维持在3.5%。为给货币政策和价格改革留有足够的空间，我们认为政府没必要调低CPI通胀上限。目前我国融资利率还是太高，政府在2015年仍然有相当大的空间调整货币政策。2015年广义货币增速目标或许由2014年的13%小幅下调至12%，但仍有很大可能维持13%的目标。我们预计人行会采取不对称的方式降息一次，一年期贷款和存款利率分别降0.4%和0.25%。降准幅度更大，我们预测在2015年底前人行降准三次共1.5个百分点。由于有其他备选工具，降准幅度和频率或许没有那么重要，关键是我们认为人行在2015年会维持基础货币的稳定增长从而在低通胀的情况下进一步降低无风险利率。

　　主题三：地方债改革加速，股市复苏，风险溢价下降

　　新一届政府从2014年开始系统处理地方债问题，迈开了关键的两步。最新的改革方案将存量地方债整合到省一级政府，未来新增债务主要由省政府为主体发行债券来满足，其余由人民银行借道国开行来解决，应该说是结合我国实际的最佳选择。金融改革的另一艰巨任务是降低我国企业对债务融资的依赖。降低企业杠杆和融资成本的关键是完善和发展我国的股权融资市场。从种种迹象来看，提振股市信心和加快股市融资发展已经成了新一届政府的重要经济战略之一。

　　2015年，我们预计政府会尽快推出股票发行注册制改革，放开对IPO的实质性审核，放宽对股票发行的盈利指标等要求，加快培育新三板、柜台市场等低层次的股权市场。同时政府也会加快资产证券化市场的推进步伐。地方政府债务改革和股市发展能在2015年有效地缓解我国企业的融资困境。由于部分地方政府债务能从央行[微博]直接获取，减少了挤出效应，给民间融资提供了更大的空间。将地方政府债务整合到省一级政府则能大幅降低地方政府的融资成本，同时也降低整个中国信贷市场的利率。股市的发展给企业提供了更为稳定和廉价的筹资渠道，而非像过去几年过度依赖短期高息的债务融资。这些因素累积起来，我们可以判断2015年地方政府和企业的融资成本会有明显下降，市场的风险溢价下行。

　　主题四：户籍和土地改革加速，二线城市受益最多，现代农业加速

　　2015年将是我国推进户籍和土地改革的关键一年。改革的核心是给予农民更完整的土地权利，允许农民在取得城市户籍时保留耕地、宅基地和其他农村集体资产的权益。从今后的潜在需求来判断，我国城镇住宅的完工面积或接近顶部，但因为质量，装修和配套的改善，在未来的10年内城镇住房投资仍将维持5%至10%的增长。住宅需求的区域分化必然加大，哪里有稳定的工作机会，哪里就有住房需求，而非像过去那样全国四处开花。由于一线城市容量有限，能够提供大量工作机会具有一定规模效应的二线城市必然在这轮城镇化中受益最多。另外，伴随着农村土地确权和城镇化，土地流转和农地整合的速度必然加快，2015年也是我国现代农业加速发展的一年。

　　主题五：短期宏观政策和改革不再对立，反腐败之后的改革元年

　　2015年的宏观经济政策会大致延续2014年的思路，继续以稳就业控风险为主要目标。但随着新一届政府的权威和执政能力的提升和掌控经济的自信心上升，结构改革的速度加快，短期宏观政策的操作反而会更加独立，免受改革舆论的过多束缚。当前中国所面临的种种问题，使全国上下都感受到了改革的迫切性。许多改革方案在过去两年也得到了充分的讨论、经历了反复修改，由此我们认为2015年很有可能成为新一轮改革的真正元年。宏观政策方面，2015年中央政府的短期宏观政策的操作会更加独立。可以预见，2015年我国在诸如利率、汇率和准备金率方面的宏观政策将根据实际情况做出更为迅速的调整。